文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口>此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口