文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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