文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jì央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗n)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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